来源：泉果视点

(资料图片)

英国知名金融学者赵怀南教授堪称秉持独立思考原则的金融思想家，他20多年的研究生涯中，在大量数据观察和案例研究的基础上，形成了自成一体的深层理论体系。6月他再度来到泉果无限对话，分享他最新的市场洞察和投资心得。

在一个被认为是不可投资*的极端市场中，是否可以寻找到值得投资的标的？

*Uninvestable，不具备可投资性。

在专业研究的基础上，赵怀南教授在一个极端市场的沙盘推演中选择了15个行业的15家代表公司，基于实证研究发现，这15个标的在股市中仍然实现了几十倍的增长。

赵教授认为，任何市场都有机会，核心总会回归到认知的比拼。

以下为赵怀南教授演讲实录精编：

不论是专业人士，还是普通人，人们在做出投资决策的时候总是有很多担忧，那我们就不妨看一下这些常见的担忧，对投资前景会产生多大影响。

我问几个问题，如果一个国家发生了下面这些情况，你认为这个国家的股市会怎样？

● 人口负增长且老龄化加剧，该怎么办？

●高负债拉动的各类资产泡沫破裂，该怎么办？

●银行坏账飙升导致信贷大幅收缩，该怎么办？

●出现广泛的资产负债表衰退，该怎么办？

●消费低迷导致长期通缩，该怎么办？

如果这些问题接连爆发，而且后面汇合在一起发力，作为投资人，你该怎么办？

这是我们身边的真实案例。

在这个案例中，上述问题都真实发生了一遍，而且时间更长、程度更深，通过这样的沙盘推演，我们至少可以得出一些值得参考的观点。

这个案例，就是日本。

“日本失去的30年”的沙盘实例

我们先通过几个图表，从数据上熟悉一下“日本失去的30年”的沙盘实例的状态。

1. GDP

首先看国民生产总值（GDP）。从下图可以看出，自从1990年泡沫破裂了之后，GDP一直擦着地板浮动，有时候是负的，有时候上来一点，基本处于零增长。

图1. 日本：GDP年增长率及全要素生产率（%）

来源：赵怀南泉果无限对话分享资料

最近十年的情况从下面这个图看更明显，GDP增长近乎是条直线，基本等于零增长。

图2. 日本GDP年增长率（2013-2022）

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2. CPI

我们以90年泡沫破裂为基准，日本的CPI常年在0附近徘徊，有时候是负值，即长期处于通缩状态。

图3. 日本CPI数据（1960-2021）

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3. 工资

在物价上涨的同时，工资怎么样呢？下图可以看到，在1995到2020年期间，其他发达国家工资都涨了，而日本这30年的工资就在拉直线，涨幅非常小。

图4. 日本的平均工资基本持平

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4. 人口

日本的人口从2008年开始大幅下降。

图5. 日本人口趋势（1990-2020）

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我们再把人口分拆一下，可以看到更多的细节。

如下图，几个大都市圈：如东京大都市圈、大阪大都市圈、名古屋大都市圈的人口，都是从2010年开始掉头下降。

但是如果我们把这几个大都市全排除了，下图中的这条黑线是排除了大都市圈以外的其他所有日本人口，其实下降趋势在2000年就出现了，到今天已经下降了23年。

图6. 日本人口细分趋势（1980-2040）

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再来看下日本的人口年龄分布。

在1950年时，年龄分布是正金字塔形状，孩子和年轻人数量很多，老年人非常少。到了2005年，大部分都是40到60的人。按这个趋势，到2055年，这分布图会出现“风筝形”，老年人占整个社会的大多数。

图7. 日本人口年龄分布变化

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Source: Economist.com

下面这张图告诉我们，出生率在下降，结婚率在下降。如果你去看它所有这30年的数据，你发现只有两样是上升的，一样是死亡率，一样是离婚率。

图8. 日本出生率/死亡率/结婚率/离婚率

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5. 房价

房地产泡沫破裂后，日本的房价跌出了一个“正态分布”。

图9. 日本六大都市商业地价指数

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这是和其他国家的对比，可以看到日本的房价一直没有恢复。

图10. 各国房价对比

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日本的这30年，即平成时代，也被称为“后泡沫时代”。

日本金融界一直忙于泡沫经济破裂的善后处理和应对通货紧缩的严峻挑战，共处置不良债权100多万亿日元，占GDP的20%。大量金融机构破产或被迫重组。银行在通货紧缩中苦苦挣扎。雪上加霜的是日本央行的宽松政策进一步碾压了贷款利率，加剧了银行的经营困境。

所以日本人给这30年自己总结了一句话，他们说“平成时代是一个银行受难的时代”。

图11. 日本不良债权处置额的累积规模变化

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这样“失去的30年”对应的关于股市的结论是，日本股市是不能碰的，不可投资的（Uninvestable）。

任何市场都有机会

投资是认知的比拼

得出这个结论之后，我想带大家再看看日本股市。这个被定义为不可投资，不能碰的股市里还有没有机会呢？

先看一家体育用品公司，自上市以来，二十几年长了近70倍。

图12. GOLDWIN上市以来表现（截至2023年5月12日）

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Source: Google Finance

这是一家电商公司，自2007年上市以来增长了56倍。

图13. MonotaRO上市以来表现（截至2023年5月12日）

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Source: Google Finance

由于时间关系，在这里我仅以这15个行业的15家企业为例，以下是它们在“失去的30年”期间的表现。

图14. 日本15个行业头部公司表现（截至2023年5月12日）

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这是截至今年5月12日的数据，其实近期，日经225指数已经创了30年的新高，弥补了大部分上世纪90年代泡沫经济破裂后的跌幅，这个更新的增长数据可能会更高。

其实找出这些公司来并不难，我用的样本是日本股市中前500家头部企业，你可以轻易找出这样不断成长的好公司。我也可以找到30个行业30家公司，或是50个行业50家公司，甚至更多，只是我觉得以上15个行业15家公司足以阐明我的论点。

所以日本这个案例给我们的启示是什么呢？

那就是，任何市场都有机会，挑战与机遇并存！在存量市场中，需要的是认知的比拼。

所以即使在日本30年中，这个被定义“不可投资”（uninvestable）的股市中，你要是选择了这些好公司的话，你仍然可以享受十几倍或几十倍的增长。

我认为，目前的A股也同样有很多机会。

其实，任何市场都有投资机会！关键是认知的比拼，看你能不能把优秀的公司找出来。

一个启示：

人生最精彩的99%还未开始

最后想跟大家分享一个有趣的启示。

谈到投资，不得不提巴菲特。这是巴菲特的财富净值和年龄的一个对应。这个图有点老了，现在巴菲特已经是93岁，大概是1100亿美金的身价。

图15. 巴菲特财富与年龄趋势图

很多人看这个图的时候，会把太多的注意力放到了最右边，巴菲特到底有多少身价上面。而我看这个图的时候，我的注意力是在蓝箭头这里。也就是，在巴菲特56岁的时候，他的财富净值第一次超过了十亿美金。

这告诉我们什么呢？

这告诉我们，如果巴菲特55岁退休的话，那就“没有然后”了，在座的人可能没有任何一个人会知道他，因为他只有十亿美金。如果在55岁退休，“没有然后”了，那就算美国行业内有人知道他，他的名字也大概率不会远渡重洋，传到我们中国。

这带给我们一个重要启示。

那就是，我们大家都还非常年轻，其实我们人生最精彩的那99%还没有开始。我也非常高兴看到国斌总去年创办了泉果基金，因为你99%的人生也没有开始，真正的美好才刚刚开始。

但同时，为了能体验到这最精彩的99%，我们必须身体好。

如果巴菲特身体不好，也许就没有人会知道他，他也不会有今天这样的成就。像巴菲特、芒格，他们两位身体非常好，这也是强大的竞争优势。

大家在泉果基金，每天也要开开心心，像巴菲特说的，每天跳着踢踏舞去上班，身体好，你才能解锁未来最精彩的99%的人生。

所以大家要身体健康，充满希望，让此前的积淀去迎接复利的魔力，共同期待我们人生最精彩的99%。

本文源自：金融界